营收、净利润稳健增长，经营性现金流不断好转。公司营收、净利润持续增长，营收7年CAGR为17%，净利润7年CAGR为25%。18年之后公司应收账款金额趋于稳定，存货金额增速放缓，公司进入收获期，经营性现金流不断好转。

  多品类的发展模式+柔性化生产，迅速响应下游需求。1)公司生产的纸基功能材料产品涉及七大系列60多个品种，涵盖下游各行各业，能及时感受到下游各行业对特种纸需求的变化趋势，从而及时作出调整布局。2)柔性化生产使得公司能根据下游需求的变动，迅速响应变化，避免了闲置产能和错失市场机会。3)能利用丰富的生产线对计算机显示终端需求进行定制化开发，在产品端具有广阔的发展空间。4)多元业务有效平滑下游需求波动，保障了公司现金流的持续稳定。5)规模效应+精益生产，摊薄了公司的费用率。

  新产能“林浆纸一体化”布局+全国化布局，低成本优势显著。公司于今年启动广西来宾和湖北荆州两个规划产能250万吨的林浆纸一体化项目。1)“林浆纸一体化”布局不但能平抑成本端波动，更能通过工序的减少明显降低生产成本。2)新产能布局中部、南部，开启全国化布局，降低了运输成本，大幅增加了公司的销售半径。3)重点攻关非木浆材料生产技术，进一步减少进口木浆依赖，平缓原材料波动风险，同时降低了原材料成本。

  特种纸龙头企业，深耕行业二十年。仙鹤股份603733）前身为2001年成立的浙江仙鹤特种纸有限公司，于2015年变更为股份公司，并于2018年在上海证券交易所上市。公司坐落于浙江省衢州市，拥有员工3517人，是国内品种最齐全、工艺技术最全面的特种纸制造企业，具备七大系列60多个品种的特种纸制造能力。公司是国家高新技术企业、浙江省企业技术中心、省级企业研究院、浙江省专利示范企业，荣获工信部“国家级绿色工厂”称号、“2018中国特种纸产业创新企业奖”等多项荣誉。

  股权结构集中且稳定，实控人专业精深。公司实际控制人为王氏家族，通过浙江仙鹤控股集团间接持有仙鹤股份76.49%的股权，王明龙直接持有1.42%的股权，合计共持有87.91%的股权。公司上市后，除了因2019年12月发行的可转债在2020转股后，股权有所稀释外，王氏家族未有过任何减持动作，专注于公司运营。王氏家族在造纸行业拥有深厚的积淀，且实力雄厚。董事长兼总经理王敏良1985年开始扎根造纸厂学习，创业前历任造纸厂技术科科长、车间主任，厂长等职位。实控人之一王敏文曾任申能股份600642）董秘、上海电气601727）高管、东方证券副董事长等职位。

  特种纸行业布局广泛，产品矩阵丰富。公司为国内大型高性能纸基功能材料研发和生产企业。主营业务为特种纸、特种浆的研发、生产和销售，以及造纸相关原辅材料的生产、销售和技术研发。公司生产的纸基功能材料产品划分为食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、家居装饰材料系列(合营公司夏王纸业产品，不纳入主营业务收入，纳入投资收益)、电气及工业用纸系列、日用消费系列及其他等七大系列60多个品种。同时，公司也以纸基功能材料研发制造为核心，积极推动制汽制电、化工材料、工业水处理及固废处理、分布式光伏发电、物流及C端产品等新材料、新能源以及上下游一体化等多元化产业的发展。

  母公司布局五大特种纸系列。从公司2020年年报看，日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草配套材料系列和电气及工业用纸系列的收入占比为93%，毛利占比为97%。其中烟草行业配套系列和电器及工业用纸系列毛利率较高。

  来自联营企业的投资收益占比逐年降低，抗风险能力大幅提升。公司的投资收益主要来自于夏王纸业。夏王纸业系仙鹤股份与德国夏同成立的合营企业，双方各持有其50%股权，夏王纸业主要从事装饰原纸(三聚氰胺浸渍原纸)的生产经营。2017年之前公司超过一半的营业利润来自对夏王纸业的投资收益。从2017年起，投资收益的占比显著的逐年降低，意味着夏王纸业的经营情况和家居装饰材料的市场情况对公司利润的影响大幅降低。业务的相关多元化，加强了公司抗风险能力并减弱了公司业务的周期性。

  公司营收增长稳健，净利润弹性较强，受原材料价格影响有所波动。公司营收持续增长，2013年至2020年的7年CAGR为17%。特别是17、18年，随着公司产能的释放，公司营收快速上升。21年新产能陆续投产，公司营收又将上一个台阶。公司净利润7年CAGR为25%，对比营收增速，表现出较好的弹性。由于进口木浆约占公司制造成本的一半，公司净利润受国际木浆价格的波动较大，2015年和2018年因国际木浆价格持续高位，公司净利润同比负增长。

  公司财务杠杆逐年下降，ROE主要受营收和毛利率影响。从公司的杜邦分析可以看出：公司的权益乘数不断下降，即负债水平在不断下降；资产周转率基本维持不变；ROE在10%至20%的之间宽幅波动，主要是受净利率波动的影响。公司16、17年，20，21年的净利率有明显的上升，带动ROE的上升。16、17年净利率的上升主要来自于营收的快速增长，摊薄了三费等支出。20、21年净利率的上升来自于营收增长和毛利率上升的共同作用。

  应收账款趋于稳定，经营性现金流不断好转。公司17、18年快速扩张，应收账款和存货金额增长明显，拖累公司经营性现金流。18年之后公司应收账款金额趋于稳定，存货金额增速放缓，公司进入收获期，经营性现金流不断好转。预计未来公司的经营性现金流会持续向好。

  上游以木浆为主，下游涉及各行各业。特种纸是指具有某些特殊性能、适应某种特殊用途的纸基功能型材料，通常由木浆配以辅料加工而成，其上游主要是木浆与化工行业。由于特种纸具有附加值较高、用途的针对性较强、性能独特、专业化等特征，其下业涉及电力、电子、汽车、家居、航空、航天、医疗、食品、装饰、金融、政务、物流、服装等众多行业，并且应用领域不断扩大。

  木浆、人工成本占比高，原材料价格不易掌控。公司木浆依赖于进口，占公司制造成本的约一半左右，比重随着国际木浆价格波动而有所波动。2019年因国际木浆价格处于低位，木浆的成本占比约为45%。木浆属于国际大宗商品，价格受到行业经济周期、市场供求关系、经济发展态势以及气候、自然灾害等多重因素的影响。在19、20年持续价格低位后，21年木浆价格有所抬升，会对公司的盈利产生一定的影响。人工成本占比约25%-30%，随着近年来中国劳动力成本的提高，未来也将有所上升。

  自建浆线，灵活备货，平滑木浆成本。(1)自建浆线：公司已于河南仙鹤建设10万吨自主浆产能，未来公司还将在广西来宾建设150万吨，湖北石首建设90万吨的自主浆产能，提升整体木浆自给率。(2)原材料备货：优化采购，备货期灵活适应市场价格变动，有效平滑浆价上涨风险。(3)统一采购：公司与夏王统一采购规模采购，相比于小企业能获得一定程度的折扣。

  特种纸行业整体增强稳健，行业景气度较高。2020年特种纸及纸板生产量405万吨，较上年增长6.58%；消费量330万吨，较上年增长6.80%。2014～2020年生产量CAGR 8%，消费量CAGR 8%。值得注意的是，相比于2014、15、16年，近几年特种纸市场的增速是上升趋势。

  特种纸行业集中度较低，龙头企业市占率有望提升。2019 年特种纸主要上市公司(仙鹤纸业等7家公司)总产量为189万吨，约占当年全国总产量的50%。业内多数特种纸生产厂商规模较小，产品同质化、附加值低、质量不稳定，目前低端产品仍以性价比为主。而中高端产品仅有少数规模化企业具备生产实力，产品色牢度、遮盖性、适印性和批量稳定性较为突出，形成一定技术壁垒。中长期看，伴随消费升级、环保趋严、等因素，中小产能加速出清，龙头企业有望凭借规模优势，抢占市场。

  资料来源：iFind，各公司公告，中国造纸工业2019年度报告，同花顺300033）金融研究中心

  潜在进入者少，替代品的威胁小。特种纸行业已进入成熟期，行业内部竞争相对激烈。且行业已形成一定的进入壁垒，如：技术壁垒――现有企业都有积累的生产工艺和自行研发的机械。(其他如资金壁垒、环保壁垒等，别的大纸厂也具备，不是核心壁垒，故不赘述)此外，特种纸因其用途的针对性较强、性能独特、专业化等特征，可替代性较小。相反，“以纸代塑”、消费升级等趋势，提升了特种纸的使用场景和市场空间。

  下游客户分散，议价能力不高。特种纸行业下游涉及各行各业，客户分散，公司的下游直销客户超过2000家；特种纸的不可替代性强；下游客户难以向上游布局；且公司生产方式偏柔性，并不依赖与某一品类的特种纸。故公司下游客户议价能力不强，相反，公司具备一定向下游传导成本上涨压力的能力。

  日用消费系列总体需求稳定，快递业带动格拉辛纸快速增长。公司日用消费系类主要由标签离型用纸和热转印纸构成。标签离型用纸用于酒标、食品标签、物流标签等，整体需求稳定。受益于快递业蓬勃发展本身和快递业电子面单替代旧款标签进两年标签离型用纸中的格拉辛纸快速放量。热转印纸主要用于服装、瓷器等表面的图案制作，下游需求稳定。未来公司日用消费系列有望受益于结构优化和集中度提升，稳健增长。

  食品与医疗包装材料系列受益于“以纸代塑”、老龄化，需求景气度高。食品包装纸基材料具有防油耐温、无污染、可降解等特性，在消费升级和环保意识增强的时代背景下，需求端将保持快速增长。医疗包装纸基材料，受益于人口老龄化和医疗包装材料升级，需求景气度高。

  商务交流及出版印刷材料系列受办公无纸化，电子书的兴起等趋势，需求有所下滑。商务交流及出版印刷材料系列主要产品有热敏纸、无碳复写纸、彩色双胶纸、水印发票纸、低定量出版印刷用纸等。快递业电子面单替代旧款标，订单的电子化减少了无碳复写纸的需求；电子发票的兴起减少了水印发票纸的需求；电子书的需求也对低定量出版印刷用纸需求产生了一定影响。

  烟草行业配套系列，需求端烟草产量见底，空间有限。伴随着控烟政策逐步落地，人们健康意识的不断增强，烟草产销量出现负增长，相应的烟草行业用纸也有下滑。仙鹤股份通过深度绑定优质客户，营收在17、18年逆势增长后保持稳定。

  电器工业用纸系列受益于信息化潮流，前景广阔。电器工业用纸系列被广泛应用于消费类电子、空调、特殊照明等消费领域，是重要的电子元件材料生产配套材料。随着信息化飞速发展，5G的应用越来越广，电解电容器纸更是大量地被应用在工业通讯电源、手机数码、专业变频器、数控伺服系统等5G配套设施中，前景广阔。

  家居装饰材料系列随城镇化继续推进，居民居住环境改善，需求仍将稳增长。中国城镇化进程过半，但空间仍然广阔。随着人们生活水平的提升，精装修渗透率提升、旧城改造、应用场景扩展到家装外等因素将会持续推动原纸需求市场增长。

  总结：食品和医疗包装材料系列，电器及工业用纸系列两大高毛系列需求端空间广阔，带动公司营收业绩快速增长。其他四大系列牢驻基本盘，有望凭借市占率提升，稳健增长。

  多品类的发展模式+柔性化生产，迅速响应下游需求。公司是国内品种最齐全、工艺技术最全面的特种纸制造企业，也是少数能进行大规模高档特种纸生产替代进口的企业。当前特种纸行业已进入结构性增长阶段，产品的多元化和柔性化生产给公司带来了巨大的优势，具体体现为：

  (1)对特种纸下游的各个行业的需求感受更加及时准确，公司的下游直销客户超过2000家，能及时感受到下游各行业对特种纸需求的变化趋势，从而及时调整布局。

  (2)柔性化生产使得公司具备产线灵活转产的能力，能根据下游需求的变动，迅速响应变化，避免了闲置产能和错失市场机会。通过协调产能，确保高毛利产品的供应充足，持续维持高毛利水平。公司的柔性化特种纸产线多为自研，技术壁垒高。

  (3)公司能利用丰富的生产线对终端客户的真实需求进行定制化开发，在产品端具有广阔的发展空间，公司能够为下游的价值客户提供产品设计、定制生产、伴随开发等解决方案和服务。

  (4)多元业务有效平滑下游波动，保障了公司现金流的持续稳定。客户的多元化也增加了公司的议价能力，当上游成本涨价时，能将涨价的压力传导给下游，平滑了上游的成本周期性波动。

  新产能“林浆纸一体化”布局+全国化布局。公司于今年启动广西来宾林浆纸一体化项目和湖北荆州林浆纸一体化项目，开启林浆纸一体化布局和全国化布局。广西来宾项目规划产能250万吨(三期共150万吨纸浆、100吨高性能纸基新材料纸，预计2021年底投产)。湖北荆州项目规划产能250万吨(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20吨涂布加工纸)。两个项目的一期工程预计3年内投产。

  “林浆纸一体化”布局不但能平抑成本端波动，更能明显降低生产所带来的成本。原木价格波动往往小于木浆价格波动，从而平抑成本端波动。非自产木浆到纸浆需要经过脱水再重新制浆这个过程的多道工序，所以如果能林浆纸一体化生产，能减少多道工序，大幅降低原材料和能源的消耗，带来巨大的成本优势。

  新产能布局中部、南部，开启全国化布局。造纸业存在一定的运输半径，特种纸凭借价格较高，运输半径相对较大，但长距离运输仍将大幅度的增加成本。公司新的生产基地位于林木资源丰富的湖北、广西，和现有的浙江、河南生产基地形成产能三角，大幅增加了公司的销售半径。

  重点攻关非木浆材料生产技术，进一步减少进口木浆依赖。公司一直致力于替代木浆材料的植物纤维材料开发，实现自制非木浆材料在生产中的应用突破，从而最大限度地克服中国企业对于进口木浆依赖过重的现状，平缓原材料波动风险，同时降低了原材料成本。

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