虽然很早就吐槽过，美股这一轮下跌特别像2015年股灾期间的A股，不过当看到有策略分析师也提到这个逻辑，笔者还是松口气。从这一点上看，慢慢的变多的投资者开始认可这里美股是由基本面恶化（疫情导致）和流动性危机共同作用下的超预期大跌。

  包括重阳投资的王庆总也表示，美国债券市场、股票市场均有一定的金融杠杆，具有某一些程度上的脆弱性，因此在疫情的影响下出现大幅度下滑。从目前来看，全球流动性危机已经暂时告一段落。下一步，美国疫情拐点的出现时机是要求我们关注的焦点。

  某种意义上说，本轮A股的整体表现稳定，一方面确实是因我们的新冠疫情控制情况领先于全球，另一方面则是因为A股没再次出现流动性上的问题，每天5000-1万亿量级的交易量，也没有一次出现类似于美股熔断和千股跌停的流动性危机。

  2015年6-7月A股的第一轮股灾，主要的驱动因素实际上的意思就是三点：1、杠杆率快速升高导致去杠杆时的流动性危机；2、经济持续下行导致业绩跟不上估值；3、部分个股估值高度泡沫化。

  而美股此轮回调的驱动因素同样是三点：1、急跌下的流动性危机，多次出现熔断；2、短期经济的休克式下行；3、长期牛市导致估值相对偏高。

  有相似但不是完全相同，不过美股也终于摆脱了下跌的负向循环开始趋于稳定。那么我们不禁担心，2015年A股可是有8月的第二轮股灾的，那么美股和外围市场会不可能会出现这样的问题？

  1、2015年牛市以来的杠杆没有清洗整理干净。比如8月14日两融余额还有1.38万亿，包括一些配资伞形信托还没有清洗整理干净。事后我们才知道，A股稳定态的两融余额大概在0.8-1万亿左右，所以现在看后视镜当时还有4000亿两融余额需要挤出；

  2、2015年8月11日启动了人民币汇改，人民币汇率快速的从6.3贬值到6.7左右。其实汇改这个事情，原本在央行的时间窗口是15年6月底启动的。但是由于股灾打乱了央行的计划，并且倒逼央行放水救市（我们启用了大杀器国家队或者说平准基金），这使得人民币短期汇率压力极大。但是箭在弦上，8月汇改还是启动了，结果外资直接开始撤离，还引发了大家对于人民币资产安全性的担忧，A股再次暴跌，俗称第二轮股灾。

  1、看各个主体的杠杆率和负债率是否能在这一次以后有明显回落，去杠杆去的扎实不扎实；

  2、看美元指数会不会大跌，1987年后面的二次大跌主要是因为美元指数大跌导致的。

  如果这一轮疫情确实得到了控制，那么公共卫生危机带来的避险需求如果得到缓解，那么美元需求必然会一下子就下降这也解释了为什么目前美国是新冠疫情爆发数量最多的国家，但是美元指数却接连新高，因为所有人都在拼命抛售所有资产，换取相对最安全的美元。

  第一，如果美国没有成功控制疫情，那么人们最终会认识到美元资产的安全性也有一定可能会有问题，本轮美股股灾与1929、1987、2008年的最大区别是，当时都伴随了美元指数的大跌，但是本次并没再次出现。但是一旦美国本土疫情彻底失控，那么美元指数终将承受压力；

  第二，如果美国以及大部分发达国家最终成功控制疫情，那么公共卫生危机翻篇，全球主流市场趋稳，那么美元的避险需求会大幅回落，此时，美联储和商业银行会不会同步大幅度收回美元非常存疑，美元需求下降的速度和中央银行大量回收美元的速度是否匹配，将成为非常不确定的问题。

  也就说，在目前特朗普的执政风格下，美联储即使后面想要回收美元，但是也有一定可能会受到预期外的阻碍（比如美股没有明显回升），这样就有极大几率会出现美元供过于求的情况，美元熊市可能会出现，大量美元资本可能会流入中国市场，这会给人民币汇率带来预期外的压力，甚至有一定的概率会出现资本市场尤其是有息资产的部分泡沫化。

  虽然听起来很奇葩，但是我们未来的压力有可能不是人民币的贬值压力，而是升值压力，尤其是美联储如此重启QE而我国货币政策相对“稳健”的大背景下。

  从市场交易的角度，不需要等到疫情完全消失，在疫情见顶、拐点确认后，这个流入过程可能就会出现。届时，我们将面临新的政策挑战。这个观点并不是我的独创，包括高博在内的几位宏观分析师都有类似考量。

  但是这里不会一帆风顺，因为这里假如慢慢的出现外资的超预期流入，那么我们会看到美元指数的回落，可能还会伴随着美股的“第二轮股灾”，局面就会变得复杂而又纠结：外围大跌\A股承压但不破位\北上资金大幅流出，这样的一种情况还会再出现一次，但是好处是，那时内地的政策宽松空间会更大因为那时人民币有升值压力。

  第三点就是广为流传的那张图，彭博社的记者提问刘行长，称：人民银行2019年做了一个压力测试，在GDP增速小于4.1%的情况下，17家大银行在测试中都没获得成功。

  笔者查了下《中国金融稳定报告（2019）》，是真的，但是记者提问的不够周全。

  2、银行利率风险：重度冲击为付息负债利率上升167个基点，贷款利率上升100个基点，其他生息资产利率上升167个基点；

  3、债券投资风险：重度冲击为短期利率上升167个基点，长期利率上升215个基点；

  在这4项同时成立的背景下，重度冲击下，30家参试银行整体资本充足率下降2.65个百分点，17家参试银行未通过压力测试。

  2、利率风险这里假设的是付息利率（存款）上行幅度大于收息利率（贷款）的上行幅度，导致了利差收窄，本质上其实是息差风险。不过目前政策主导降贷款利率而不降存款利率，本身就是在放大利率风险；

  不过由于前面已经提到，我们的汇率贬值压力长期看并不明显，甚至有可能是升值压力，那么其实最大的不确定性，还是来自于经济提高速度放缓以及息差收窄上。

  经济增速目前仍在出台各项政策，我们应该静待后面的定调，但是息差这个事情，笔者是有一点想法的：

  中国商业银行为什么整体盈利能力极强，牌照和信用背书只是一方面，本质上的优势其实是银行拥有优于其他任何金融机构的“风险定价能力”。

  银行一方面有能力监控信贷客户的资金流，另一方面又与各方有着紧密联系，还有成熟的线下风控团队和奖罚机制。举个例子，为什么当年信托券商也做了各种类信贷业务，但最后遍地爆雷，只能重新回归银行的通道体系？

  一个很重要的原因主要在于：以信托为例，没那么长周期的奖罚考核体系，以及经验比较丰富的线下风控团队。同样是放贷款给一个企业，信托券商就阿猫阿狗那么几个人，怎么去做风控，最后大概率被老油条湖的老板耍的团团转。

  但是银行不一样，在地方势力强大，与公检法都有稳定联系，能看到企业的底层账户和流水走向；风控人员整体经验老道，还能把贷款资金一步步扣在手里分批放款缓释风险。

  记得我去银行调研的时候，人家就说实话，基层行长自己是要去供电局查企业真实用电情况的，免得借了银行的钱但没有真开工而挪作他用。控风险并不是你想象的靠大数据靠金融黑科技，就是靠扎扎实实地去调研企业真实开工、上下游经销商反馈、真实资金流向和应收回款，等等。银行信贷科员工需要与企业客户勾心斗角，保住自己的饭碗。

  在上世纪行业技术性破产后，中国商业银行终于找到了自己的立身之本，也是至今没有出大问题的一个原因：痛定思痛后，在机制上，设计了完善的风险定价和风险控制体系。

  风险是可以定价的，是有价格的，金融的本质实际上的意思就是在给各种风险和机会定价，就这么简单。

  结果到了今天，你告诉中国的商业银行要扭曲自己的风险定价体系，给风险资产定更便宜的价格，银行们要被动承受更窄的利差，要降低贷款利率但是同时为了老百姓感受要稳住存款利率，极大地压缩银行们的定价和盈利空间。

  这几乎等于把中国商业银行的翅膀绑住，又告诉他们，可劲飞吧，机制都扭曲了怎么能实行？在过去的历史上无数次证明了，定向宽松和定向降准终归会失败，水永远会流到地势最低的地方，这个悖论是无解的，除非全中国又只剩下央行这一家商业银行。

  换句话说，所有的企业，理论上都不存在融资贵的问题而只存在融资难的问题，因为你的资质必须要接受足够贵的资金成本，不然你就从根本上否定国债利率为什么是最低的这个基础逻辑（国债理论上无风险）。

  你希望企业既能融资容易又能融资便宜，那么最后银行这一方只能选择：我什么款都不放了可以么，于是我们正真看到了银行间市场的高度宽松，隔夜利率稳定在1%以下。

  “我宁愿做1%的隔夜，也不愿意用4%的指导利率放给企业，因为后者有风险考虑，其实算完我的FTP边际成本是亏的。”

  如果看不到对银行成本端的放松，或者影子银行渠道的松绑，这一轮宽信用，依然会走的非常艰难。

  这只是冰山一角，随着外围的趋稳，A股市场开始回归了常态，结构性机会，窄幅震荡，题材满地，但何时整体情绪才能起来，可能要等到这种“既要还要”的政策风格开始转向务实之后。

  外加一点耐心。笔者翻了一下，上一次说类似于这些线年初的时候，那时所有人都因为2018年的去杠杆政策伤透了心，情绪到了极致性的冰点，市场的点位也是，结果我们后来看到了政策“矫枉过正”的2019年。

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